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来源 | 野马财经
作者 | 高岩 于婞
一个礼拜市值蒸发500亿港元！
港股的“当红炸子鸡”泡泡玛特（9992.HK）的股价已经连跌一个礼拜，较6月12日283.4港元/股、市值超过3800亿港元的近期高点，市值蒸发超过500亿港元，6月20日，泡泡玛特报收于239.6港元/股，市值3218亿港元（约合人民币2943.5亿元）。
今年一季度，随着拥有九颗牙齿的“丑萌”精灵IPLABUBU的爆火，不但让全球消费市场为之疯狂，更吸引了182位基金经理集结泡泡玛特。他们中有不少人过去是茅台、科技股的拥趸。但如今投资界对泡泡玛特的看法也呈现两极分化。
泡泡玛特作为中国领先的潮流玩具公司，IP是公司业务的核心。泡泡玛特建立了覆盖潮流玩具IP全产业链的综合运营平台，包括IP孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐四大版块。
虽然如今泡泡玛特的市值还有3000亿港元，但是2年前泡泡玛特市值也不过200多亿港元，当时仅有十位基金经理买入了泡泡玛特。
泡泡玛特是否有泡沫？泡泡玛特的神话还能坚持多久？都是外界极为关心的话题。
图源：罐头图库
股东持续减持引发下跌
一路上涨的泡泡玛特股价突然掉头向下，这场震荡的导火索，被《钱江晚报》归结为股东密集减持动作——早期股东蜂巧资本在今年5月通过三次大宗交易清仓1191万股泡泡玛特股份，套现22.64亿港元，公告称系“基金到期正常退出”。
而自2024年4月起，泡泡玛特的公司股东、高管就开始密集减持套现。去年4月，董事何愚减持套现6749万港元。去年5月起，董事屠铮也开始减持套现。
到了十月，创始人王宁也开始减持公司股票，持股比例从50.34%降至48.73%，套现约15.62亿港元。同月，泡泡玛特CEO司德、负责海外业务的文德一分别减持套现1.51亿和899.75万港元。而此外，泡泡玛特其他核心高管也通过员工股权激励平台Pop Mart Hehuo进行了减持。
值得注意的是，减持的非执行董事屠铮也是重要股东私募蜂巧资本的实控人，此前他还担任启赋资本合伙人，在达晨财创投任职8年，在创投圈有着极深的资历和人脉。屠铮个人加私募合计套现31.5亿港元，而其当初是以5.5亿港元投入泡泡玛特，这一次清仓式减持，创造了净赚26亿港元，5年投资回报率372%的个人纪录。
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飙涨的股价还让泡泡玛特创始人王宁身家水涨船高。6月8日，据福布斯实时富豪榜，王宁以203亿美元身家，超过“养猪第一股”牧原股份（002714.SZ）创始人秦英林（身家163亿美元），成为新任“河南首富”。
在股东、高管通过减持套现赚的盆满钵满之际，投资者开始用脚投票，泡泡玛特结束了股市长红，开始调头向下，6月20日之前的一周时间，市值蒸发超过500亿港元。
市盈率超过茅台、腾讯、阿里
今年以来，泡泡玛特的市值碾压一众成立多年的互联网科技股。Wind数据显示，泡泡玛特的市值还大幅超过主打AI的老牌科技股百度集团（9888.HK）、做旅游的携程集团（9961.HK）等。6月20日，泡泡玛特市值3218亿港元。百度集团市值2280亿港元，携程市值3185亿港元。
截至6月20日收盘，泡泡玛特的动态市盈率是95.34倍，而贵州茅台只有20.16倍。老牌科技股腾讯控股的市盈率为21.4倍，阿里巴巴则为14.93倍。
在潮玩相关行业中，日本全球知名的IP运营公司三丽鸥的市盈率在37倍左右，美国著名玩具公司孩之宝市盈率22.35倍左右，迪士尼的市盈率是23.78倍。名创优品（9896.HK）的市盈率只有16倍左右。
“泡泡玛特股价自2024年初低位（16.8港元）最高涨至283.4港元，涨幅近17倍，即便近期调整，估值仍较高。”前海开源基金首席经济学家杨德龙提醒投资者关注风险。他指出，过度追捧可能导致估值泡沫化，此前已多次提示投资者注意把握及时获利了结的时机。潮玩行业的核心竞争力在于爆款IP，但爆款具有不确定性，若市场将短期业绩增长线性外推为长期估值依据，可能造成估值泡沫。
机构观点两极分化
对于泡泡玛特后市表现如何，投资界出现明显的两级分化。
百亿私募仁桥资产创始人夏俊杰此前曾公开表示，当前新消费整体是过热的，股价存在明显的泡沫。泡泡玛特市值远远超过孩之宝+美泰的市值之和，这是不合理的。
大消费行业分析师杨怀玉表示，潮玩市场的特点是快速变化，消费者喜好的转移可能会导致某个IP的热度迅速下降，由此带来风险和不确定性。他提到，潮玩IP通常缺乏深度的故事背景，主要依赖视觉设计吸引消费者，这可能导致IP内核相对单薄，一旦新鲜感消退或新潮流出现，消费者的兴趣可能转向其他IP。此外，过度炒作也可能导致市场泡沫风险，一旦市场情绪逆转，可能会影响其商业价值。
图源：罐头图库
但以富国基金经理为例，在泡泡玛特股价出现回调之际，仍然表示对泡泡玛特的后市看好。
与之观点类似的还有景顺长城研究部基金经理张欢。他提到，“我们最初关注泡泡玛特是因为这是一家IP全产业链运营的公司，并不是所有IP公司都有全产业链运营的能力。公司上市之后有过一段蛰伏期，在这个期间公司选择了去深耕渠道的运营以及选品，在2024年初国内国外的开店以及同店增长的数据表现亮眼。尤其是国外开店的成果上，比如在曼谷的门店开业即火爆，公司选择了更适合海外本土的IP产品，进一步证实了公司的选品和运营能力。当渠道建设进一步完善之后，爆款的出现，将成长性推到了极致。
今年一季度，有182家基金经理盘踞泡泡玛特，将之追捧为“年轻人的茅台”。如今二季度数据尚未出炉，究竟有多少家基金选择撤离，多少家选择加仓，目前还不得而知，但是从公开表态来看，未来必定是有人欢喜有人愁，需要拉着基民为自己的判断埋单。
何时摆脱LABUBU依赖？
自主产品是泡泡玛特的主要商品类型，2024年占总收入的比例达到97.6%。自主产品又主要分为艺术家IP和授权IP，艺术家IP占总收入的比例为85.3%。
若根据产品类别划分收入，泡泡玛特手办、毛绒、MEGA、衍生品及其他，其中手办销售占总收入的53.2%，毛绒占比21.7%。
虽然产品种类繁多，但泡泡玛特近6成营收是靠4大核心IP支撑。年报显示，2024年THE MONSTERS营收30.41亿元，占比23.3%；MOLLY营收20.93亿元，占比16.1%；SKULLPANDA营收13.08亿元，占比10%；CRYBABY营收11.65亿元，占比8.9%。
具体来看，THE MONSTERS 是由香港艺术家龙家升创作的精灵天团系列，包含多个角色，共同构成一个奇幻世界观。最近爆火的LABUBU 是该系列中最知名的IP形象，是一个精灵族群，拥有标志性的尖耳和9颗尖尖的牙齿。
LABUBU的全球爆火始于2023年，韩国女团BLACKPINK成员 Lisa在Instagram展示LABUBU“心动马卡龙”系列，引发泰国粉丝抢购潮，相关话题浏览量破亿。2024年，泰国政府曾授予LABUBU“神奇泰国体验官”称号，泰国公主思蕊梵还在参加时装周时将LABUBU挂在自己的爱马仕铂金包上，更进一步为LABUBU增加了热度。到了2025年，LABUBU开始以摧枯拉朽之势席卷全球消费市场，“洛杉矶凌晨排队抢购”“伦敦店铺因争抢爆发斗殴” “刘亦菲LABUBU牵手”“贝克汉姆晒了小七送他的LABUBU”“明星汪东城也买不到LABUBU”等新闻开始时常见诸热搜榜单。
LABUBU爆火全球的同时，也推动THE MONSTERS收入在2024年突破30亿元，较2023年的3.68亿元增长了726.56%。
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上海财经大学数字经济研究院副院长崔丽丽教授认为，泡泡玛特通过打造受到年轻人欢迎的热门IP然后成为流行文化符号之后，实现了产品的风靡，并形成一种社交货币。而这样的一种风靡和人气爆棚，加之盲盒商业模式，能够在一定程度上代表IP的潜在价值及其可持续性，甚至带火IP装扮及二手赛道，这种生态价值也反馈在股价上。
不过盲盒机制的社会争议还在持续发酵，据四川省保护消费者权益委员会与重庆市消费者权益保护委员会的联合调查数据显示，隐藏款中签概率仅0.69%，这被指利用消费者“赌性心理”，杭州还曾发生初中生盗刷2.7万元购买隐藏款的极端案例。
此外，潮玩IP的生命周期是行业的核心规律，Z世代追逐的新鲜感平均仅维持2-3年。市场上不乏爆火产品从“现象级符号”滑向“过气商品”的例子，如2022年北京冬奥会期间，冰墩墩手办供不应求，市场上“一墩难求”，但冬奥会后3个月内，冰墩墩热度断崖式下跌，消费者转向“下一个顶流”。此外，阴阳师、菜狗等IP在初期火爆后未能持续。
泡泡玛特自身的明星IP MOLLY也有从顶流跌落的迹象。产品刚刚推出时的那几年，MOLLY对泡泡玛特的营收增长贡献增速很快，销售收入一度占到总收入的40%以上，然而随着时间推逝，2024年，MOLLY销售占比只有16.1%。
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一方面是IP产品存在周期，另一方面，如今泡泡玛特全球化扩张依然面临挑战。尽管2024年海外收入同比增长375.2%，但文化差异和本地化运营仍是巨大挑战：韩国因抢购乱象暂停线下销售；伦敦门店爆发抢购斗殴。
黄牛亏损、假货冒头
多地消保委发文提醒
令人意外的是，随着股价的下跌，长期坚挺的Labubu二手产品价格也出现崩盘，不过这次二手产品价格下跌最主要的原因应该是官方补货。
6月18日，泡泡玛特Labubu 3.0系列的搪胶毛绒挂件盲盒，突然开启了补货模式。Labubu在二手市场的交易价格应声下跌，话题“Labubu价格崩盘”更是窜上微博热搜。
图源：微博截图
根据潮玩二手交易平台千岛应用程序数据显示，6月15日原价99元的“本我”款labubu成交均价4607.4元，6月17日已跌至成交均价2851.4元。该平台已对此系列发出提示：“受官方补货影响，价格可能存在明显波动，请理性消费。”
而这也让此前以囤货Labubu为生意经的黄牛措不及防。据中国经济网报道，有黄牛单日亏损数万元。此前，不少黄牛依赖抢单软件实现毫秒级抢购Labubu，规模化囤货后转手溢价10—30倍。但随着泡泡玛特官方补货量增加，黄牛囤货逻辑失效，出现亏损。
在这篇新闻下面，获赞最高的评论是来自北京消费者的——“看见黄牛亏本，比我挣钱还开心”，获得了389个赞。
黄牛也立刻根据补货新政，调整了策略，开始拒收预售款。
据第一财经援引泡泡玛特相关知情人士谈到，泡泡玛特产品补货不会呈现出规律，也是在一定程度上规避黄牛的影响。泡泡玛特的工厂主要在广东省东莞市，急剧增长的需求已让泡泡玛特感受到了压力，从春节开始就紧急找工人复工，扩充产能。
而此前销售的火爆，导致消费者需要通过黄牛加价购买，有人甚至在商品流转中买到假货。这也是消费者吐槽最多的两大痛点。
6月18日，广州消保委发文提醒，购买Labubu要从官方渠道购买，避免从不明来源的网站或者个人手中购买。
Labubu二手市场溢价高达30倍的现象被央视等媒体多次点名。监管部门对盲盒经营规范持续收紧，如上海已要求明示概率、限制未成年人消费。
此外，Labubu的高溢价现象现也引发了多地消保委的注意，除广州之外，还有安徽等多地消保委发文提示消费者注意理性消费，抵制黄牛炒作价格，避免符号消费、冲动决策。潮玩的本质是提供情绪价值的消费品，并非是生活必需品，超高溢价的背后或存在黄牛囤积居奇、炒作商品稀缺价值的可能性，潮玩的价值在于情感联结，而非炒作泡沫。
艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅也认为，泡泡玛特目前市盈率还是很高，对这样的企业来讲，后续业绩能否支撑高估值，或者未来面对新投资者的获利空间可能较为脆弱，也就是说，很容易因一些风吹草动而出现巨大波动，这种情况需要注意。
而根据同花顺连日以来的数据显示，卖出比之前更加频繁，反映出市场主要的情绪。
无论是监管的关注，还是市场的反应，抑或消费者的吐槽，公募等投资机构截然相反的判断。泡泡玛特的泡泡确实已经被吹得太大了，其中蕴含的风险值得警惕！
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责任编辑：杨红卜
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